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4.2. 工业机器人重点公司分析

4.2.1. 发那科：全球工业机器人，全产业链+全行业构筑核心壁垒

全球的工业机器人巨头。日本发那科以数控系统起家（埃斯顿与之类似），经 过数十年的发展目前已成为全球的数控系统公司，市占率一度高达 70%。1956 年， 富士通的电子自动控制部门开发出日本民企套数控系统并不断加以完善，1972 年 稻叶清右门卫带领该部门从富士通中独立并取名为发那科。凭借数控系统的技术积累， 公司于 1975 年进入机器人本体研发业务，并成为全球的工业机器人公司，稳坐“四 大家族”把交椅。

发那科拥有工业自动化零部件、机器人和数控机床三大核心部门。工业自动化零部 件产品包括数控系统、伺服电机、激光器等；机器人业务包括弧焊机器人、喷涂机器人、 协作机器人等；数控机床业务包括注塑机、精密加工机床等。在机器人机型方面，发那 科基本做到全产品线覆盖，尤其是在轻负载、高精度的小型化机器人方面具有优势。在下游应用方面，发那科在汽车等机器人先发行业具有显著优势。2022 年发那科营收突 破 8000 亿日元（约 430 亿人民币），机器人业务占比营收的 42%，为公司大业务。

全产业链+全行业布局，构建核心竞争力。与四大家族其他三家相比，发那科在上 游零部件的布局为完善，虽然减速器依然外购于纳博特斯克，但作为全球规模大的机器人公司，发那科不仅是纳博特斯克的一级客户，还可以参与纳博减速器的研发过程。下游应用方面，发那科团队对市场具有为敏锐的洞察力，不仅在传统优势汽车行业保 持竞争力，在 3C、锂电、光伏等新兴非标行业也快速响应，实现全行业覆盖。这也 是在中国市场国产替代进程加速、其他三家市占率均有不同程度下降的情况下，发那科 市占率依然逐年提升的原因。

成本控制能力强，规模优势显著。四大家族中，发那科毛利率及净利率持续其 他三家，一方面得益于公司完备的零部件产业链，另一方面主要得益于公司积极拓展海 外市场，发那科通过全球 107 个国家建立 268 个分支机构的营销网络来捕捉用户共性需 求，并用强大的数控技术优势集中量产机器人，可实现规模效应进而控制成本。

4.2.2. 埃斯顿：国内工业机器人，净利率拐点初现

国产工业机器人集大成者，上中下游全产业链布局。埃斯顿成立于 1993 年，以金 属成形机床数控系统起家，逐渐拓展至电液伺服和交流伺服系统，是国内早自主研发交流伺服系统公司。借助已有核心零部件优势，公司于 2011 年起研发机器人本体。2015 年深交所上市，2016 年起借助资本市场力量，公司围绕机器人产业链持续外延并购，加 强上游核心零部件自给和下游系统集成能力，迅速成长为国内工业机器人品牌。

埃斯顿业务包括工业机器人、核心零部件两大块，2022 年工业机器人业务收入占 比 74%。（1）机器人业务：包含机器人本体与集成解决方案，公司工业机器人本体覆盖 3-500KG 全系列，应用于折弯、弧焊、搬运、码垛等场景。机器人本体业务受益于新能 源产业兴盛产生大量自动化需求，规模快速扩张，2022 年公司机器人销量 1.7 万台，市 占率 6%，居国产机器人首位。（2）核心零部件：包括数控系统、伺服系统和运控系统， 其中数控系统主要应用于金属成形机床，伺服系统及运动控制器主要应用于机器人、3C、 锂电池、光伏等行业，与我国自动化发展息息相关。

聚焦国产化率低的大六轴机器人，2022 年埃斯顿大六轴机器人销量占比 46%，比 肩四大家族。按照机器人本体形态不同可将机器人分为 SCARA、协作机器人、Delta 机 器人及六轴机器人，六轴机器人按照负载大小可进一步分为大六轴和小六轴。虽然六轴 机器人是我国应用多的品类，2022 年销量占比达 67%，但六轴机器人尤其是大六轴技 术壁垒高，国产化率低。2022 年 SCARA、小六轴机器人国产化率均超 30%，协作及 Delta 国产化率超 70%，而大六轴市场由外资主导，四大家族市占率达 71%，国产化率仅为 17%，其中埃斯顿独占 8%，与四大家族同台竞技。2022 年公司大六轴销量占比达 46%， 是公司主要出货类型，在技术壁垒较高的大六轴市场具备与四大家族比肩的能力。

2016-2022 年埃斯顿收入复合增速达 34%，成长性优异。2011-2022 年埃斯顿营业 收入复合增速 20.9%，2015 年上市后公司进行多次并购，收入端加速成长，2016-2022 年公司营收复合增速达 33.7%。2023 年一季度受益于光伏等新能源行业扩产需求旺盛， 公司实现营收 9.9 亿元，同比增长 22.8%。分业务来看，随着我国机器人应用场景拓宽、 自动化趋势兴起，公司工业机器人业务快速扩张，2015-2022 年收入复合增速达 67%， 收入占比从 2015 年 16%增长至 2022 年 74%，成为公司主要收入来源。

2016-2022 年埃斯顿归母净利润 CAGR 16%，盈利上行拐点初现。2011-2022 年公 司归母净利润复合增速为 9.4%，保持稳健增长态势，利润端增速低于收入端主要系公司 密集收购及研发投入较大导致费用前置。扣非净利率可以体现公司真正的盈利能力， 2019 年前公司扣非净利率逐年下降主要系工业机器人业务占比逐年提升，工业机器人 零部件成本高、规模效应待释放等因素导致该板块净利率较低。2022 年以来，公司受益 于子公司协同能力提升、规模效应显现，盈利能力持续修复，2022 及 2023Q1 公司扣非 净利率分别为 2.5%/3.3%，同比提升 0.3/0.2pct，盈利上行拐点初现。

股权激励彰显增长信心，净利率拐点有望兑现。2023 年 3 月公司发布长期股权激 励计划第二期，向公司 286 名激励对象授予 1000 万份股票期权，约占公司股本总额的 1.15%。此次激励以净利润为考核目标，2023-2025 年剔除股份支付费用影响后的净利润 分别不低于 3、5、8 亿元，即 2022-2025 年净利润 CAGR 不低于 64%。公司期股权 激励计划 2023 年收入考核目标为 52 亿元，结合公司公告 2025 年营收目标 100 亿元， 假设 2024-2025 年公司营收匀速增长，即 2024 年公司营收约为 72 亿元，可测算出 2023- 2025 年公司目标净利率分别为 5.8%/6.9%/8.0%，连续三年每年同比提升 1.1pct。

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